Crise : L’apparente accalmie...

Lundi 25 juin 2012 // L’Europe

Drapeau de France

L’apparente accalmie sur les taux d’intérêt accordés à la France ne suffit pas à rassurer l’économiste. La situation pourrait empirer avant la fin de l’année.

Pour Jean Peyrelevade, ancien président du Crédit Lyonnais et auteur de France, état critique (Pion, 2011), c’est une quasi-certitude : si programme économique de François Hollande est maintenu tel quel, notamment dans sa partie retour à la retraite à 60 ans, la France va être attaquée par les marchés financiers et pourrait voir ses taux d’intérêt s’envoler.L’économiste prévoit le dédenchement des hostilités d’ici à la fin de l’année, entre le discours de politique générale du premier ministre, après les législatives, et l’adoption de la loi de finances pour 2013, à l’automne.

Vous aviez prédit une grave crise sur les marchés dans les jours qui suivraient l’élection de François Hollande s’il s’obstinait à vouloir appliquer son programme. Vous persistez ?

Le problème français est aujourd’hui dominé et masqué par les problèmes grec et espagnol. Dans l’ordre des urgences, la question grecque arrive en tête. La première interrogation concerne l’intégrité de la zone euro ou le début de son découpage. Que le scénario optimiste ou pessimiste l’emporte, les problèmes individuels de chaque pays vont ensuite revenir sur le devant de la scène. Et de ce point de vue, ce qui s’est passé depuis l’élection de François Hollande ne modifie en rien mon jugement. Les premières esquisses de politique économique du gouvernement ne répondent pas à la gravité de la situation.

Si le scénario pessimiste l’emporte, que se passerait-il à votre avis ? Ce serait gravissime. J’entends bien des observateurs, ici ou là, dire : « La sortie de la Grèce de la zone euro serait un événement finalement surmontable. » Il faut distinguer les conséquences mécaniques, immédiates, chiffrées d’un défaut de la Grèce de ses conséquences psychologiques. Sur l’ensemble de la zone euro, l’addition serait probablement de l’ordre de 300 à 400 milliards d’euros. L’impact sur les banques serait limité puisqu’elles ont déjà été obligées de provisionner au moins 70 % de leurs créances sur la Grèce. Mais, parmi les conséquences mécaniques, il yen a une sur laquelle personne ne porte encore l’attention, qui concerne la Banque centrale européenne. De l’ordre de 100 à 150 milliards d’euros de dette grecque sont portés par la BCE. Donc, le scénario pessimiste se traduirait par la disparition d’une large partie des fonds propres de la BCE et par la nécessité immédiate des pays de la zone euro de la recapitaliser. C’est la pire des manières de poser la question du statut de la BCE. Les Allemands ne manqueront pas de demander pourquoi une banque centrale indépendante s’est mise de son propre chef dans cette situation.

Et les conséquences non mécaniques ? Comment pourra-t-on empêcher les investisseurs d’intégrer l’idée que la zone euro n’est plus intangible ? Dans un premier temps, la crise a été tellement mal gérée que l’on a fait renaître la notion de risque souverain, en reconnaissant que chaque pays devait être jugé sur ses mérites propres, indépendamment de son appartenance à la zone. Ensuite, l’idée que chaque risque souverain pouvait se traduire par des défauts est apparue. Un défaut qui commence avec un petit pays, certes, mais sans exclure que d’autres pourraient suivre. La théorie des dominos, par contagion psychologique. Concrètement, est-ce que certains signes sont déjà alarmants, comme l’Allemagne, qui vient d’emprunter à taux zéro ? Cela signifie tout simplement que les investisseurs préfèrent placer leur argent en Allemagne à taux zéro, c’est-à-dire avec un rendement hors inflation négatif, plutôt que de prendre le risque de le placer en Espagne ou en Italie à 5 ou 6 %. Le deuxième signe, explicite, de nervosité des marchés, c’est la récente chute de l’euro, passé en quelques jours de 1,30 à 1,25 dollar. Il ne s’agit pas d’un phénomène économique mais bien de sorties de capitaux. Très concrètement, des investisseurs qui détenaient des euros les ont transférés dans une autre devise. Voilà de vrais signes de nervosité des marchés.

Y-en a-t-il d’autres ? La dette italienne est de plus en plus portée par des Italiens, tout comme l’espagnole par les Espagnols, etc. Les dettes publiques, comme nous le disons dans notre jargon, sont en train de se renationaliser. En d’autres termes, il y a de moins en moins d’espace financier intégré. Le risque souverain est réapparu avec une telle force que les flux de dettes et de créances transfrontaliers sont en train de diminuer.

Continuez-vous de penser qu’il est crédible que, d’ici à la fin du mois de juin, les taux auxquels la France emprunte se dégradent significativement ?

Pour l’instant, personne ne connaît la réalité exacte du programme économique du nouveau gouvernement. Rien ne l’engagera avant le discours de politique générale du premier ministre. S’il était alarmant, la réaction des marchés pourrait être immédiate. En fait, il y a trois échéances importantes à venir, à supposer qu’aucun événement extérieur ne vienne bouleverser la donne : le discours de politique générale, le collectif budgétaire qui dit être voté avantl’été et la loi de finances pour 2013 que le Parlement examinera à partir du mois de septembre.

Donc, selon vous, on pourrait voir la France attaquée à son tour par les marchés dans les six mois qui viennent ? Si le programme économique de Hollande n’est pas corrigé, c’est une quasi-certitude. Renforcée par l’instabilité grecque et la méfiance qui est en train de monter à l’égard de l’Espagne.

Dans ce programme, quelles sont les mesures qui vont provoquer la défiance ? En premier lieu ce que les socialistes appellent droit à la retraite à 60 ans. C’est un sujet qui coûterait entre 3 et 6 milliards d’euros à l’économie française, en année pleine. Nous avons là, clairement, la mesure la plus folle.

Ensuite, nous avons, dans le désordre, l’augmentation de 25 % de l’allocation de rentrée scolaire, les 60 000 postes dans l’Éducation nationale et, pour réduire le déficit, 40 milliards de prélèvements supplémentaires prévus dans la loi de finances pour 2013. On va s’apercevoir que 30 milliards de ces nouveaux prélèvements pèsent sur les entreprises.

Que pensez-vous, au-delà des mots, des déclarations de François Hollande pour relancer la croissance ? C’est là que je formule ma critique la plus radicale et la plus déterminée. Nous sommes tous d’accord sur le fait que nous avons besoin d’atteindre un niveau plus élevé de croissance.

Comment peut-on y parvenir ? Par une relance keynésienne ? Solution impossible, l’État n’a plus un sou. En augmentant les salaires ? Impossible, la France a déjà un coût du travail élevé, comparé à celui de ses voisins. Cela ne ferait que détruire encore davantage la compétitivité de notre appareil productif. Troisième piste : la relance européenne. Politiquement, le signal est très positif, en termes de changement d’atmosphère, pour donner un peu d’espoir au peuple en montrant que l’austérité n’est pas la seule voie possible.

Mais que cela signifie-t-il ? Que quand on n’est plus capable de lever de la dette à l’intérieur du pays, on fait financer quelques programmes d’infrastructures publiques par un prêteur externe, soit la Banque européenne d’investissement, soit la Commission de Bruxelles à travers ses fonds structurels. L’idée est bonne, mais le résultat restera marginal.

A quel niveau cela relancerait-il la croissance, selon vous ?

Au niveau européen, le mieux que l’on puisse espérer, c’est 0,2 ou 0,3 % de croissance additionnelle. Il nous en faudrait quatre fois plus et, de surcroît, cela reste de l’endettement supplémentaire puisqu’il s’agit d’une croissance générée par des fonds publics. Nous ne sommes donc pas dans le champ de la vraie création de richesse.

Le seul ressort avéré, puissant, d’une augmentation de croissance reste la compétitivité. Le mot a été prononcé pendant la campagne, mais les cieux principaux candidats n’ont donné aucun contenu explicite sur les moyens de développer la compétitivité. Sur ce point, le programme du candidat élu est totalement silencieux. Or, restaurer la compétitivité implique des efforts longs, d’investissement, de recherche, d’innovation, de qualification des personnels, d’amélioration des marges des entreprises. Et ne passe surtout pas par un prélèvement de 30 milliards d’euros supplémentaires sur celles-ci.

Si la politique économique du gouvernement se confirmait, quel scénario vous semblerait le plus crédible ? Au total, l’État français va bientôt chercher plus de 200 milliards, chaque année, sur les marchés. Le plus gros emprunteur public de la zone euro ! Quand les investisseurs sont nerveux, on ne passe pas brutalement de la confiance à la méfiance absolue, mais on n’emprunte plus dans d’aussi bonnes conditions. Les taux augmentent petit à petit mais le dérapage peut intervenir assez vite.

En ce moment, la France emprunte à des taux particulièrement bas. N’êtes-vous pas un oiseau de mauvais augure ? Dans une séquence où le risque souverain est réapparu, la France, comparée à l’Italie, à l’Espagne, au Portugal et a fortiori à la Grèce, est encore considérée comme une bonne signature. Que se passe-t-il ? On enregistre des mouvements de flux où les prêteurs se libèrent des plus mauvais risques (ceux que l’on a coutume d’appeler les pays du Sud), et se reportent vers les dettes les moins risquées, l’Allemagne en tête, et la France dans une moindre mesure. Pour résumer, au royaume des aveugles, les borgnes sont rois. Mais une fois que ce premier mouvement s’achève, si notre situation économique continue à se détériorer, pendant que l’Espagne et l’Italie font plus d’efforts que nous, le niveau de risque pour prêter à la France peut progressivement se détériorer. Le flux dont on a bénéficié dans un premier temps parce que les prêteurs s’écartaient de la partie la plus risquée, l’Europe latine, peut se transformer en reflux, notamment vers l’Allemagne. D’où, premier signal, le taux zéro auquel l’État allemand vient de réussir à emprunter.

Pourquoi ce taux zéro est inquiétant pour notre pays ? Parce qu’il signifie que ce deuxième mouvement est en train de s’esquisser. Et maintenant la comparaison va devenir systématique entre les trajectoires espagnoles, italiennes et françaises. Autrement dit, plus M. Monti va réussir, plus la pression sur la France va s’aggraver. Et quand le mouvement s’enclenchera vraiment, nous enregistrerons une augmentation nette de nos taux d’emprunt. Ce sera l’épreuve de vérité. Quels seraient les effets concrets d’une hausse des taux d’intérêt ? Quand on emprunte, comme c’est notre cas, plus de 200 milliards tous les ans, le point d’intérêt supplémentaire nous coûte 2 milliards, ce qui signifie que 3 % d’intérêts en plus nous coûtent -6 milliards par an. Qui se cumulent, année après année, jusqu’à atteindre un total de l’ordre de 50 milliards.

Que pensez-vous de la position de François Hollande sur les eurobonds, consistant à mutualiser tout ou partie des dettes nationales ? La mutualisation des dettes suppose que la question de la solidarité entre les pays européens soit résolue. Les prêteurs, dans ce cas de figure, ont à nouveau un bloc homogène face à eux. Dès lors, la zone euro est reconstituée et on oublie les risques souverains. Compte tenu des déséquilibres de la zone euro, pour parler clair, cela revient à dire que l’Allemagne se porte garante des autres pays. Il n’y a aucune chance que l’Allemagne accepte cela tant qu’il n’y a pas un vrai pacte de discipline budgétaire.

Autrement dit, un réel pouvoir européen chargé de faire respecter ladite discipline. Tant que nous n’avons pas résolu ce problème institutionnel, les eurobonds resteront un leurre.

Si les faits vous donnent raison, quels conseils donneriez-vous aux épargnants français ? Pourrait-on assister en France à un mouvement de panique avec des retraits massifs ? Je ne crois pas du tout à ce risque, sauf si la Grèce sortait de l’euro. On assisterait alors à des débuts de comportements nerveux, pour commencer en Espagne, qu’il va falloir aider, en tout état de cause, avec de l’argent public européen pour lui permettre de recapitaliser son système bancaire. Et comme toujours, on ne sait jamais jusqu’où ces réactions peuvent aller ni où elles vont s’arrêter. C’est bien la raison pour laquelle nous devons faire tous les efforts pour que le scénario grec soit celui du maintien dans la zone euro. Sans drame en Grèce, la France ale temps d’ajuster sa politique. Pour en changer. Si sa réponse est alors crédible, les marchés se calmeront.

Quelle est la réponse crédible ? C’est très clairement la réduction des dépenses publiques et l’amélioration de la compétitivité. En prenant de vraies mesures, sur les dépenses des collectivités locales et sur le système de protection sociale, en ajustant ce dernier à ceux qui en ont vraiment besoin. Sujet sur lequel la droite est tout aussi coupable que la gauche. D’où est venue l’attaque sur la suppression du quotient familial ? De la droite. Or l’idée de remplacer le quotient familial par un crédit d’impôt fixe par enfant paraissait pourtant assez pertinente.

Pour l’instant, ni les uns ni les autres n’ont pris, selon vous, les vraies mesures qui s’imposaient ? La droite a pris une ou deux mesures allant dans le bon sens, comme le crédit d’impôt recherche, ou la réforme de la taxe professionnelle, mais sans rien faire d’autre pour faire baisser les charges des entreprises. Sans compter que Nicolas Sarkozy a quand même, à lui tout seul, planté deux fois le principe de la TVA dite hélas sociale, en la proposant systématiquement au plus mauvais moment, c’est-à-dire juste avant les législatives, en 2007, et juste avant la présidentielle, début 2012.

Aujourd’hui, les chefs d’entreprise, les spécialistes des milieux financiers, quelles que soient leurs opinions politiques, ont tous la même conviction : les politiques ne prendront pas les mesures qui s’imposent tant que la crise réelle, celle où la France sera directement attaquée, ne se sera pas déclenchée. Le moment où l’on n’aura plus le choix devant la montée des dangers. Ceux qui sont au coeur du système productif sont unanimes pour dire que l’on ne peut continuer ainsi, mais qu’ils n’ont plus d’espoir dans une correction à froid, avant la crise, majeure, qui est devant nous.

Valeurs actuelles 14 juin 2012

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